Türkiye'de Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO), uzun süredir sermaye piyasalarının “ayrıcalıklı ama tartışmalı” alanlarından biri olmayı sürdürüyor. Sektör yüksek halka açıklık oranından ve zorunlu temettü dağıtımından şikâyet edebiliyor. Düzenleyici yapı ise, bu konuyu ayrıntılı biçimde tartışmasa da, söz konusu kuralların yatırımcıyı korumak ve sağlanan vergi avantajının bir karşılığını oluşturmak açısından gerekli olduğunu savunuyor.

İlginç olan şu ki: her iki tarafın da kendi içinde haklı olduğu noktalar var. Asıl mesele ise GYO modelinin teorik mantığı ile piyasanın pratik gerçekleri arasındaki uyumsuzlukta yatıyor.  Bugün tartışılması gereken konu: yalnızca “mevcut asgari halka açıklık ve temettü oranları uygun mu?” sorusu değil. Düzenlemelerin ve GYO piyasa pratiklerinin sermaye piyasasının derinleşmesine, şirketlerin büyüme kapasitesine ve yatırımcı refahına gerçekten hizmet edip etmediğidir.

GYO Sistemi: Türkiye'nin Erken Davrandığı Finans Mühendisliği

Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, özünde “taşınmazın menkul kıymetleştirilmesi” fikrine dayanıyor. Model ilk kez 1960'larda ABD'de geliştirildi. Temel amaç vergi sistemindeki tasarım üzerinden küçük yatırımcıların büyük ölçekli gayrimenkul projelerine ortak edilmesi ve böylece gayrimenkul sektörüne sermaye piyasası üzerinden uzun vadeli finansman sağlanmasıydı.

Türkiye ise GYO modeline birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeden çok daha erken adapte oldu. 1990'lı yılların sonunda Sermaye Piyasası Kurulu'nun düzenlemeleriyle gelişen GYO sistemi, o dönem için ileri bir finansal mühendislik örneğiydi. Bu nedenle dönemin düzenleyici vizyonunun hakkını teslim etmek, düzenleme üzerinde büyük emeği olan Kurul Başkanı Prof. Dr. Ali İhsan Karacan üstadımızı ve Kurul uzmanlarını hayırla yad etmek gerekir. Ancak aradan geçen neredeyse otuz yılın ardından bugün kritik soru şu: o dönemde doğru tasarlandığı düşünülen sistem, bugünün piyasa yapısında aynı etkinliğini sürdürüyor mu?

Birincil Piyasa Sorunu: %25 Halka Açıklık Oranı Fazla Mı?

AVM'lerden lojistik tesislere, konut projelerinden otellere kadar geniş bir varlık sınıfını kapsayan GYO'ların sektöre kurumsallaşma, şeffaflık ve disiplin getirdiği düşünülüyor. SPK'nın 2025 yıl sonu verilerine göre Borsa İstanbul'da işlem gören 590 halka açık şirketin 49'u GYO niteliğinde. Bu ciddi bir büyüklüğü temsil ediyor.

Ancak sektörün uzun süredir dile getirdiği iki temel rahatsızlık var:

• Yüksek olduğu dile getirilen zorunlu halka açıklık oranı (% 25),
• Kurumlar vergisi muafiyeti ön şartı olarak % 50 zorunlu temettü dağıtımı uygulaması.

Borsa İstanbul'daki diğer sektörlerde zorunlu bir asgari halka açıklık oranı bulunmazken, GYO'larda en az % 25 halka açıklık şartı uygulanıyor. Düzenleyici yaklaşımın temelinde ise bunun belirli bir mantığı var: GYO'lara tanınan kurumlar vergisi muafiyeti karşılığında, bu şirketlerin daha geniş bir yatırımcı tabanına açılması ve temettü dağıtımı yoluyla yaratılan değerin yatırımcılarla paylaşılması bekleniyor.

Fakat sorun uygulamada başlıyor. Özellikle proje geliştirme aşamasındaki şirketler açısından yüksek halka açıklık oranı, şirketin henüz optimal değerine ulaşmadan önemli ölçüde pay satması anlamına geliyor. Ancak mesele yalnızca erken aşama şirketlerle sınırlı değil. Portföy yapısı daha olgun olan GYO'larda da benzer bir baskı ortaya çıkabiliyor. Zira BİST'de işlem gören birçok GYO'nun piyasa büyüklüğü hâlen görece küçük. Dolayısıyla Türkiye gibi piyasa derinliği düşük, kurumsal yatırımcı tabanı dar ve işlem hacmi kırılgan piyasalarda yüksek halka açıklık zorunluluğu, hisse fiyatlarında zaman zaman “sulanma” etkisi yaratabiliyor. Bu durum bazı şirketler açısından, halka açıklığın uzun vadeli değer üretiminden çok, kısa vadeli fiyat baskısı yaratan bir yapıya dönüşmesine neden olabiliyor.

Gelişmiş piyasalarda güçlü ikincil piyasa yapısı bu baskıyı absorbe edebilir. Ancak Türkiye'de birçok GYO hissesi görece sığ bir piyasada işlem görüyor. Sonuç olarak, bazı şirketler açısından halka arz, büyüme finansmanı yaratmaktan çok, erken değer kaybı riski doğurabiliyor (bu süreçteki değerleme ve varlık iskontolu fiyatlama sorunlarını bir başka yazıya bırakıyorum). Buradaki paradoks dikkat çekici: gayrimenkul ve inşaat sektörü ekonominin stratejik alanlarından biri olarak görülürken, sermaye piyasası ayağında şirketler zaman zaman “kontrollü büyüme” yerine “sorunlu halka açıklık baskısı” hissedebiliyor.

İkincil Piyasa Sorunu: Zorunlu Temettü Rejimi

Tartışmanın ikinci ayağında ise; kârlı GYO'lara düzenlemelerle zorunlu bir temettü politikası dikte edilmesi bulunuyor. Türkiye'de GYO'lara kurumlar vergisi muafiyeti tanınmıştır. Ancak GYO'lar söz konusu muafiyeti koruyabilmek için dağıtılabilir kârlarının en az %50'sini yatırımcıya dağıtmak zorunda.

İlk bakışta sektörün zorunlu temettü dağıtımına yönelik itirazı anlaşılır görünüyor. Çünkü Borsa İstanbul'da faaliyet gösteren diğer sektörlerdeki şirketler için zorunlu kâr dağıtımı uygulaması bulunmuyor. Özellikle gayrimenkul gibi yüksek yatırım ihtiyacı olan bir sektörde karlı şirket için nakdin içeride tutulması şirketin büyümesi açısından önemli olabilir. Ancak burada gözden kaçırılmaması gereken kritik unsur şu: GYO'lar sıradan anonim şirketler değil. Vergi sistemi tarafından özel muamele yapılan hibrit bir yapı. GYO sisteminin ABD'de ortaya çıkış şeklinin vergi muafiyeti karşılığı yüksek kar dağıtımı zorunluluğu olduğu ve bunun (Türkiye dahil) diğer ülkelerde benzer bir mantıkla yerel mevzuatlara adapte edildiği hususları dikkate alındığında bu hibrit yapının mantığını anlamak daha kolay olabilir.

Gayrimenkul Sektörü İmtiyazı Hak Ediyor Mu?

Bu “yanlış” soruyu iki biçimde yanıtlamak mümkün. Soruya önce düz mantıkla bakalım. Savunma sanayinde ya da kalkınmadaki öncelikli alanlarda çalışan şirketlerin daha düşük vergi oranları ile desteklenmesini anlamak zor değil. Peki GYO'lara tanınan vergi muafiyetinin, bir bakıma sübvansiyonun, karşılığında devlet-toplum ne elde ediyor? GYO'lar, kamu hizmetlerinin yetişemediği büyük sosyal faydalar mı üretiyor? Gölge fiyat üzerinden tüketiciye sunulan öğrenci evi, yaşlı bakım evi veya sosyal konutları mı işletiyor? Elbette hayır. GYO'ların portföylerini inceleyiniz: AVM, lüks konut, turizm tesisi işletiyor, arsa yatırımı yapıyorlar, biraz da menkul kıymet tutuyorlar. Bunlar ilgili mevzuata uygun yatırım tercihleri.

Türkiye'de hangi sektör doğrudan kurumlar vergisi muafiyetine sahip? Herhalde oldukça sınırlı örnekler dışında böyle bir yapı yok. Dolayısıyla kamu otoritesi doğal olarak şu soruyu soruyor: “Bu vergi avantajının karşılığında kamu ne elde ediyor?” İşte GYO modelinin mantığı da burada ortaya çıkıyor. Bu noktada ortaya çıkacak yanıt GYO yapısının dünyadaki ortaya çıkış biçimi ile ilişkili olacak. Sistem GYO'ya diyor ki: “sana vergi avantajı sağlıyorum; bunun karşılığında sermaye piyasasını tabana yayacak, yatırımcıya düzenli gelir sağlayacak ve geniş yatırımcı kitlesini gayrimenkul gelirine ortak edeceksin.” ABD'de GYO sisteminde temettü dağıtım oranının en az %90 seviyesinde olması da aynı mantığın sonucudur. Yani mesele yalnızca şirketlerin kâr dağıtması değil. Vergi teşviki karşılığında sermaye piyasası temelli bir sosyal fayda yaratılması (tabi borsa üzerinden kime nasıl bir sosyal fayda dağıtılıyor o da ayrı ve ekonomi politiği olan bir sorudur).

Vergi Ayrıcalığı Mı? Başka Türlü Bir Sermaye Piyasası Sözleşmesi Mi?

Aslında tartışmanın merkezindeki temel kavramlardan biri de GYO'ların nasıl tanımlandığıdır. Türkiye'de GYO sektörünün bazı kurumlarının kendilerini fikren klasik bir gayrimenkul geliştirme şirketi gibi konumlandırdığı gözleniyor. Düzenleyici yapı ise GYO'yu, vergi avantajı karşılığında yatırımcıya düzenli gelir üretmesi gereken bir sermaye piyasası aracı olarak görüyor. Sorunun önemli bir kısmı da bu “kimlik tanımının farklılaşmasından” kaynaklanıyor. Çünkü proje geliştirmenin nakit girişi odaklı mantığı ile yüksek temettü dağıtımının nakit çıkışlı mantığı aynı yönde çalışmıyor. 

Bir gayrimenkul geliştirme şirketi için nakdin içeride tutulması yeni proje üretimi ve arsa geliştirme kapasitesi açısından stratejik öneme sahip olabilir. Buna karşılık klasik GYO mantığında şirketin temel rolü agresif büyümeden çok, kira gelirini ve portföy değerini yatırımcıyla paylaşmak. Dolayısıyla Türkiye'de bazı GYO'ların kendisini “yarı müteahhit-yarı sermaye piyasası kurumu” gibi görmesi yapısal gerilimin temel nedenleri arasında yer alıyor.

Asıl Sorun: Teori Doğru Ama Piyasa Gerçeği Başka

Bu noktada önemli bir hususu vurgulamak gerekiyor. Dünya örneklerine bakıldığında, yüksek halka açıklık oranı ve zorunlu temettü uygulaması kendi içinde tutarlı bir model oluşturuyor. Sorun, modelin teorik yapısından çok, bu yapının Türkiye piyasasının mevcut derinliğiyle tam uyum sağlayamaması.

Yatırımcının Gönül Teli Titremiyor

Ülkemizdeki GYO hisselerinin önemli bir bölümü, mevcut ekonomik koşulların ve portföy yapılarının doğası gereği, görece defansif ve düşük büyüme kabiliyetine sahip. Özellikle kira geliri düşük, fazla proje üretemeyen ve nakit akımı satıştan elde edilen gelire dayalı (ve fazla satış geliri elde etme imkânı da olmayan) GYO'ları düşünelim. Temel değerleme bilgimizi yoklayalım: nakit akımı hikayesi olmayan varlığın düşük bir piyasa değeri yaratması beklenir. Bunun üzerine bir de yüksek halka açıklık baskısı ve temettü dağıtım zorunluluğu geldiğinde hisse fiyatlarının düşük seyir izlemesi beklenir. Ülkemiz GYO piyasasındaki hisse fiyatı-getirisi manzarasının bir nedeni de işte bu durum. Böyle bir ortamda şirket yönetimleri de bazen operasyonel performanstan çok hisse fiyatı istikrarını yönetmeye odaklanmak zorunda kalabiliyor. Bu tablo temel GYO düzenlemelerinin yatırımcıyı koruma amacı ile piyasa gerçekliği arasında beklenmeyen bir gerilim yarattığını ima ediyor.

Tartışmadaki İki Uç Nokta

Burada iki uç yaklaşım da sağlıklı görünmüyor. Bir uçta şu yaklaşım var: “Vergi avantajı devam etsin, temettü zorunluluğu olmasın, halka açıklık oranı da minimum seviyeye çekilsin.” Bu “rabbena hep bana” yaklaşımıdır. Bu yaklaşım sermaye piyasasının, zaten borsa sistemi üzerine bina edilmiş olan, kamusal fayda mantığının tümden kaybolmasına, % 100 patron mutluluğu odaklı bir fiyat optimizasyonu yaklaşımının benimsenmesine neden olur. 

Diğer uçta ise belli katılıkları olan bugünkü mevcut yapı yer alıyor. Oysa sektörün döngüsel doğası dikkate alındığında daha esnek bir modele ihtiyaç olabilir. Buradaki mesele, GYO modelinin özünü bozmak değil; Türkiye'nin piyasa gerçekliğine daha uyumlu hale getirmek. Çünkü sürdürülebilir bir GYO sistemi yalnızca şirketleri değil, sermaye piyasalarının derinleşmesini, yatırımcı tabanının genişlemesini ve uzun vadeli finansman kapasitesini de doğrudan etkiliyor.

Peki Çözüm Ne Olabilir? GYO'ları Sınıflasak Da Mı Saklasak?

Belki de artık sektör içinde yeni bir sınıflandırmayı tartışmanın zamanı geliyor. Sermaye piyasalarında en büyük risklerden biri kötü düzenleme değil. Farklı iş modellerinin ve faaliyet ölçeklerinin aynı regülasyon kalıbına uymaya zorlanması. Düşünün varlık büyüklüğü açısından büyüğü-küçüğü, fiziksel piyasada aktif portföy yönetimi yapanı-yapmayanı, kurumsallaşmada arşa çıkanı-klasik patron şirketi görünümünde olanı, genci-yaşlısı, belki yarın buharlaşacak olanı, kira geliri odaklı olanı-olmayanı (rental-nonrental): tüm GYO'lar aynı mevzuata tabi. Akla yatkın bir çözüm gibi görünüyor mu bu size? İkisi de futbol takımı diyerek Barcelona ile 5. lig takımını aynı kefeye koymaya benziyor bu yaklaşım. Tıpkı bunun gibi halka açıklık oranı, temettü oranı ve vergi muafiyeti konularında da tüm sektörü birörnek olarak görmek doğru olmayabilir. Belki de GYO'ları belli sınıflarda ele alarak farklı ve daha esnek bir düzenleyici çerçeve geliştirilmesi düşünülebilir. Böyle bir ayrım hem yatırımcı beklentilerini daha doğru yönetebilir hem de şirketlerin finansal mimarisini daha rasyonel hale getirebilir.

GYO'ları Sınıflama Ölçütleri Neler Olabilir?

• Halka açıklık oranı, temettü oranı ve hatta vergi muafiyeti açısından, tüm ölçütler için  zamana ve varlığın niteliklerine göre değişen kademeli bir oran yapısı düşünülebilir.
• Örneğin halka açıklık oranı-temettü oranı; şirket büyüklüğü, aktif toplamı veya proje olgunluğu esas alınarak kademeli hale getirilebilir.
• Temettü zorunluluğu sabit oran yerine, şirketin finansal döngüsüne duyarlı bir yapıya bağlanabilir.
• Proje geliştirme aşamasındaki GYO'lar ile kira gelirine dayalı olgun GYO'lar için tüm ölçütlerde çeşitli farklılaştırmalar düşünülebilir.
• Uzun vadeli kurumsal yatırımcıyı teşvik edecek mekanizmalar geliştirilebilir.

Politika Değişikliği Yapmak Gerekirse

Yukarıdaki değerlendirmeler çerçevesinde; vergi muafiyeti, halka açıklık oranı ve zorunlu temettü dağıtımı arasındaki mevcut dengenin yeniden değerlendirilmesi, makul bir politika tercihi olarak görülebilir. Ancak olası bir düzenleme değişikliği gündeme gelirse; gayrimenkul sektörünün ayrıcalıklı bir alan olarak değil, Sermaye Piyasası Kanunu'nun amaçları çerçevesinde ve belirli koşullar karşılığında desteklenebileceği dikkate alınmalıdır. Her durumda, şirketlerin değer yaratma kapasitesinin desteklenmesi ile yatırımcının korunması arasında makul bir dengenin gözetilmesinde yarar vardır.